Acasă » Personal

Infrastructură fiscală și obligațiuni india. Investiția în obligațiuni de infrastructură – alegerea între randament și încredere

Astăzi, cele așa-zise infrastructurale sunt din ce în ce mai răspândite. În același timp, acest instrument este din ce în ce mai utilizat nivel de stat. Acest lucru este destul de de înțeles - poate fi folosit pentru a atrage cea mai mare cantitate de investiție conditii favorabile. Dar nu numai statul folosește posibilitățile de valori mobiliare. Pentru antreprenori și o serie de persoane, această direcție pare foarte promițătoare. Voi observa imediat că acest articol este un alt program educațional pentru un comerciant și investitor, care vă permite să vă extindeți orizonturile.

Ce sunt aceste obligațiuni?

Obligațiunile de infrastructură reprezintă unul dintre tipurile de titluri de valoare, a căror emisiune se datorează nevoii de finanțare a diferitelor proiecte în cadrul operațional și industrie de contructie. Dacă mergem puțin mai adânc în istorie, vom vedea că obligațiunile de infrastructură au apărut pentru prima dată în Statele Unite, iar emisiunea lor a fost efectuată exclusiv pentru industria construcțiilor.

Tipuri și caracteristici ale obligațiunilor de infrastructură

Astăzi, toată „infrastructura” poate fi împărțită în două tipuri principale - obligațiuni garantate prin venituri din proiecte și obligațiuni cu acoperire generală. Cel mai popular este primul tip de obligațiuni, deoarece în el calculul principal este pe proiectele în derulare. În ceea ce privește caracteristicile obligațiunilor de infrastructură, există câteva caracteristici principale:

Perioada lungă de rambursare - de la 15 la 25 de ani;

Recent, presa rusă a discutat activ problema obligațiunilor de infrastructură1. Acest lucru se datorează, în primul rând, inițiativei Guvernului Rusiei (2) de a începe, după exemplul unor state, finanțarea construcției și exploatării infrastructurii cu ajutorul așa-numitelor obligațiuni de infrastructură.

Astfel, programul de măsuri anti-criză al guvernului prevede plasarea de obligațiuni de infrastructură a Căilor Ferate Ruse (la 29 ianuarie 2009, compania a înregistrat 7 emisiuni de obligațiuni, pe care le poziționează ca obligațiuni de infrastructură (3). Totuși, obligațiunile Căilor Ferate Ruse nu sunt infrastructură. obligațiuni, întrucât documentele de emisiune nu prevăd o garanție a utilizării țintite a fondurilor strânse garantate din veniturile din infrastructură, precum și alte prevederi specifice obligațiunilor de infrastructură, care se referă în mod eronat la obligațiunile corporative emise pentru a strânge Bani pentru implementarea unui proiect de infrastructură (4).

Într-adevăr, finanțarea unui proiect de infrastructură se realizează prin emiterea de obligațiuni împreună cu un împrumut și subvenții guvernamentale în practica mondială consacrată. Astfel de obligațiuni sunt împărțite în obligațiuni de proiect, obligațiuni cu returnare și obligațiuni cu obligații generale. Această împărțire depinde în principal de faptul dacă emitentul este o companie privată sau o entitate publică, precum și de garanțiile pentru obligațiuni și de caracteristicile rezultate. Astfel de tipuri de obligațiuni în literatura economică și jurnalism sunt adesea combinate sub denumirea comună„obligațiuni de infrastructură” (obligațiuni de infrastructură).

Acest articol descrie pe scurt aceste tipuri de obligațiuni și discută propunerile disponibile în prezent pentru obținerea de finanțare prin emiterea de obligațiuni pentru infrastructura din Rusia.

OBLIGAȚII DE PROIECT

caracteristici generale

Obligațiunile de proiect sunt titluri de valoare emise de o companie privată de proiect care deține o instalație de infrastructură (fie în construcție, fie deja construită) și pentru care plățile sunt efectuate din veniturile din exploatarea facilității de infrastructură și ale căror documente de emisiune conțin acorduri care permit deținătorilor de obligațiuni ( și reprezentanții acestora) monitorizează circumstanțele care afectează semnificativ fluxul de numerar proiect de infrastructură finanțat.

Compania de proiect este controlată de sponsor - persoana care inițiază construcția și exploatarea infrastructurii. Societatea de proiect deține drepturi de creanță în temeiul contractelor de exploatare a infrastructurii pe care o deține, pe care le oferă ca una dintre garanțiile pentru obligațiile din împrumutul atras, inclusiv în temeiul obligațiunilor de proiect emise. Compania de proiectare controlează progresul construcției de către antreprenor a infrastructurii și, după punerea în funcțiune a instalației, o gestionează.

Încasarea taxelor de exploatare (care sunt utilizate pentru îndeplinirea obligațiilor din obligațiunile de proiect) de la utilizatorii finali ai infrastructurii se realizează de către operatorii instalației, care sunt numiți de compania de proiect.

Deținătorii de obligațiuni de proiect au capacitatea de a controla activitățile companiei de proiect, acordând reprezentantului deținătorilor de obligațiuni dreptul de a primi de la compania de proiect și operatori orice informații privind funcționarea infrastructurii. În plus, un reprezentant al deținătorilor de obligațiuni poate fi ales ca membru al consiliului de administrație al companiei de proiect pentru a putea supraveghea alegerea proprietarului unic. organ executiv firma de proiectare.

Obligațiuni pentru proiecte și măsuri de sprijin guvernamental

Compania de design este creată atât în ​​cadrul proiectelor pur private, cât și al proiectelor de parteneriat public-privat. În acest ultim caz, compania de proiect, de regulă, acționează ca concesionar în baza unui contract de concesiune cu statul (concedent).

Statul este adesea implicat în proiecte care necesită construirea pe termen lung a unei instalații de infrastructură intensivă în capital de importanță socială semnificativă sau în proiecte în care tipul de infrastructură este nou. În același timp, statul își asumă de obicei doar o parte din riscurile de credit în raport cu obiectul de infrastructură prin acordarea de măsuri de sprijin de stat.

Cele mai frecvent utilizate măsuri de sprijin de stat sunt măsuri precum:

  1. furnizarea unei garanții de stat pentru obligațiile unei companii de asigurări care asigură riscurile emitentului pentru obligațiile față de deținătorii de obligațiuni;
  2. furnizarea unei garanții de stat în baza unui contract de concesiune (garantarea unui anumit nivel de venituri din exploatarea unei infrastructuri, un anumit nivel Rata de schimb si etc.);
  3. stimulente fiscale;
  4. furnizarea unei garanții de stat pentru obligațiunile de proiect.

Astfel de măsuri de sprijin de stat măresc semnificativ calitatea creditării obligațiunilor de proiect (deși nu garantează în mod direct obligațiunile de obligațiuni (5), deoarece au drept scop asigurarea unui anumit nivel de rentabilitate a obiectului de infrastructură (plățile pentru obligațiunile de proiect sunt garantate cu venituri din exploatarea proiectului de infrastructură).

Calitatea creditului măsurilor de sprijin de stat depinde de caracteristici precum: condițiile de performanță (de exemplu, dacă este necesar să se obțină o aprobare suplimentară pentru cheltuieli de la buget pentru plăți în cadrul unei garanții de stat; dacă apariția faptului de neplată a obligațiunilor este necesar pentru plăți în baza unei garanții de stat sau este fonduri suficiente pentru plățile de obligațiuni); ordin de executare sub garanția de stat; riscurile politice asociate cu implementarea unui proiect de infrastructură (de exemplu, sprijinul politic pentru unele proiecte poate scădea semnificativ în timpul campaniei electorale).

DESPRE TERMENUL „OBLIGAȚII INFRASTRUCTURALE”

Termenul rusesc „obligațiuni de infrastructură” este format dintr-o traducere a expresiei „obligațiuni de infrastructură”, care este folosită în termeni economici și juridici. În literatura de specialitate privind finanțarea infrastructurii, acest termen se referă adesea la toate obligațiunile care sunt emise pentru finanțarea unui proiect de infrastructură (obligațiuni de infrastructură în sens economic) (6). În sens pur juridic, termenul
obligațiunile de infrastructură sunt folosite în legile unor state din SUA(7) și denotă acele obligațiuni care sunt emise exclusiv pentru finanțarea construcției (achiziționării, reconstrucției) unei instalații de infrastructură.

Termenul legal mai comun din SUA pentru obligațiunile care finanțează un proiect de infrastructură este obligațiunile de venituri (obligațiuni garantate cu venituri)(8),(9).

OBLIGAȚII DE VENIT

Caracteristicile obligațiunilor garantate cu venituri

Emitentul

Obligațiunile garantate cu venituri sunt obligațiuni emise de persoane juridice publice (stat, municipiu) și/sau persoane juridice publice (persoane juridice înființate de o persoană juridică publică sau în capitalul autorizat al căreia aceasta are o participare predominantă, precum și persoane juridice, îndeplinirea oricăror funcții publice (în baza unui acord cu o persoană juridică publică sau a unei licențe) (denumită în continuare entitatea publică).

Securitate

Ca garanție pentru astfel de obligațiuni, sunt furnizate venituri din exploatarea unei facilități de infrastructură ( taxe fiscale, taxe, tarife etc.). Proprietatea unei entități publice, în general, nu asigură obligații în baza obligațiunilor garantate cu venituri.

Spre deosebire de obligațiunile de proiect, acest tip de obligațiuni pot fi garantate cu veniturile obținute din exploatarea nu numai a infrastructurii pentru care au fost emise, ci și a altor instalații de infrastructură deținute de o entitate publică (10).

neutralitate fiscală

Un avantaj important al obligațiunilor garantate cu venituri este regimul de neutralitate fiscală. În conformitate cu acesta, veniturile din obligațiuni garantate cu venituri nu sunt supuse impozitelor atât la nivel federal, cât și la cel de stat. niveluri locale. Acest lucru reduce semnificativ rata dobânzii pe obligațiuni garantate cu venituri, reducând astfel costul educației publice.

Structura tranzacției de emitere a obligațiunilor garantate cu încasări

În general, procedura de emitere a obligațiunilor garantate cu venit este următoarea.

Sponsorul (persoana care a inițiat construcția și exploatarea infrastructurii) și, în același timp, emitentul obligațiunilor garantate cu încasări sunt organe de stat/municipale sau persoane juridice de stat/municipale. Colectarea veniturilor din exploatarea infrastructurii poate fi efectuată (a) fie de către sponsor într-un cont separat în acest scop, (b) fie de către un reprezentant al deținătorilor de obligațiuni, (c) sau de către un operator desemnat de sponsorul.

Veniturile din exploatarea infrastructurii reprezintă principala sursă de plăți și garanții pentru obligațiile emitentului din obligațiuni garantate cu venituri. Obiectul de infrastructură nu este transferat ca garanție pentru obligații
pe obligațiuni garantate cu venituri și reținute de entitatea publică.

În Statele Unite, o entitate publică (sponsor) poate încheia un acord cu o companie privată (dezvoltator) în baza căruia compania privată primește dreptul de a opera instalația de infrastructură. În acest caz, plățile către compania privată în temeiul unui astfel de acord sunt folosite pentru a plăti dobânzi și pentru a răscumpăra obligațiuni garantate cu venituri. Totodată, proprietatea asupra obiectului de infrastructură rămâne în proprietatea entității publice. La încheierea contractului cu o entitate publică, o companie privată are dreptul de a cumpăra instalația de infrastructură, cu condiția ca aceasta să fi respectat toate condițiile unui astfel de acord.

În plus, datorită programe municipale Finanțarea infrastructurii (11), o companie privată poate iniția construcția și exploatarea unei instalații de infrastructură, precum și emiterea de obligațiuni garantate cu încasări. Pe baza unor astfel de programe, învățământul public selectează compania privată a cărei aplicație îndeplinește cel mai bine cerințele prevăzute în program. În același timp, emitenții de obligațiuni garantate cu venituri și proprietarii facilității de infrastructură sunt entități publice.

Beneficii pentru stat

Emiterea de obligațiuni garantate cu venituri este o modalitate de a atrage investiții private într-un proiect de infrastructură. În același timp, astfel de obligațiuni constituie doar o parte din structura de ansamblu finanțarea infrastructurii, care prevede de obicei subvenții federale și subfederale, investiții private sub formă de participare directă la proiect (prin concesiune) și împrumuturi.

Un avantaj important al obligațiunilor garantate cu venituri ca instrument de datorie este că proprietatea unei entități publice, cu excepția veniturilor dintr-o facilitate de infrastructură, este „protejată” de creanțele deținătorilor de obligațiuni garantate cu încasări. În plus, obligațiile subiacente ale unei entități publice în cadrul obligațiunilor garantate cu venituri sunt limitate la obligații monetare. Deținătorii de obligațiuni nu primesc nicio cotă de proprietate în facilitatea de infrastructură finanțată.

Semnificație pentru investitorii privați

Investiția în obligațiuni garantate cu venituri oferă avantaje pentru investitorii privați, cum ar fi reducerea povara fiscală privind veniturile din obligațiuni și o reducere semnificativă a riscurilor juridice asociate cu statutul emitentului, emiterea de obligațiuni și utilizarea fondurilor împrumutate:

  • veniturile din obligațiuni garantate cu venituri nu sunt impozitate;
  • o reducere semnificativă a riscurilor juridice se datorează consolidare legislativă elementele principale ale structurii tranzacției:
  • dreptul emitentului de a emite obligațiuni;
  • furnizarea de venituri din infrastructura ca garanție;
  • utilizarea intenționată a veniturilor din facilitatea de infrastructură ca garanție.

Astfel, reglementarea legislativă împiedică posibilitatea recunoașterii ca nulă a unei tranzacții privind emisiunea de obligațiuni garantate cu venituri. Și orice utilizare abuzivă a veniturilor din exploatarea garanției infrastructurale pentru obligațiuni este invalidă.

Reglementarea legislativă a obligațiunilor garantate cu venituri

Legislație specială privind obligațiunile garantate cu venituri există în țări precum SUA12, Polonia.

Legile privind obligațiunile garantate cu venituri guvernează, în general, următoarele:

  • acordarea dreptului de a emite obligațiuni garantate cu venituri către entități publice;
  • stabilirea scopului exclusiv desemnat al garanțiilor furnizate în temeiul obligațiunilor (adică încasările din exploatarea infrastructurii) pentru îndeplinirea obligațiilor din obligațiuni, precum și interzicerea executării silite asupra acestor garanții pentru creanțele care nu sunt legate de obligațiile din obligațiuni. obligațiuni garantate cu încasări, inclusiv în caz de faliment al emitentului acestora;
  • procedura de luare a deciziei privind emisiunea de obligațiuni garantate cu încasări (13);
  • o interdicție de a depune creanțe împotriva unei entități publice cu privire la bunurile sale care nu au fost furnizate ca garanție pentru obligațiuni garantate cu venituri (în principal în legătură cu încasările bugetare ale entității publice)(14), (15);
  • reguli speciale de legislație bugetară privind emisiunea și circulația obligațiunilor garantate cu chitanțe (16);
  • unele condiții pentru emiterea de obligațiuni garantate cu câștiguri (17);
  • modalități de finanțare a educației publice pentru a-i oferi fondurile necesare pentru a emite obligațiuni garantate cu venituri.

Fixarea la nivel de drept a principalelor elemente ale structurii unei tranzacții de emitere a obligațiunilor garantate cu încasări (reguli privind emitentul, garanții pentru obligațiuni etc.) reprezintă o garanție esențială a drepturilor investitorilor, întrucât elimină eventualele dispute și incertitudine în exercitarea drepturilor lor direct consacrate de lege. Acest lucru, la rândul său, predetermina un suficient de mare rating de credit obligațiuni garantate cu venituri.

Obligațiuni cu o obligație generală a emitentului

Ca garanție pentru plățile pentru obligațiuni, nu numai veniturile din exploatarea unei instalații de infrastructură, ci și toate proprietățile unei entități publice (emitent) pot acționa. Astfel de obligațiuni se numesc obligațiuni cu o obligație generală a emitentului (18). Pentru a efectua plăți pentru acestea, dacă veniturile din exploatarea infrastructurii nu sunt suficiente, utilizați alte proprietăți ale emitentului (în primul rând, aceasta se aplică pentru venituri fiscale buget).

Aprobarea este de obicei necesară pentru emiterea de obligațiuni cu o obligație generală a emitentului. legislatură(aprobarea la referendum, acordul organului superior împuternicit), întrucât prin aceasta se stabilesc obligații suplimentare de cheltuieli ale bugetului.

De regulă, obligațiunile cu obligație generală a emitentului sunt emise în cazurile în care este necesar să se acorde finanțare pentru proiecte mari și costisitoare pe o perioadă lungă.

MODELE DE OBLIGAȚII PROPUSE PENTRU FINANȚAREA PROIECTELOR DE INFRASTRUCTURĂ

În prezent, în Rusia au fost luate o serie de măsuri pentru a introduce în circulație așa-numitele obligațiuni de infrastructură. Aceste propuneri, inclusiv un raport al Ministerului Rus al Dezvoltării Economice privind obligațiunile de infrastructură (19), se bazează pe modelul conform căruia emitentul de obligațiuni este o entitate juridică privată (un concesionar care implementează un proiect de infrastructură pe baza unui contract de concesiune). Asa de, serviciu federal pentru piețele financiare provine din înțelegerea obligațiunilor de infrastructură ca titluri de valoare cu scadență lungă, a căror execuție este garantată printr-o garanție de stat sau o garanție a corporației de stat VEB (20).

Cu toate acestea, în același timp, astfel de „obligațiuni de infrastructură” nu prevăd utilizarea prevăzută a unor astfel de obligațiuni, furnizarea de plăți pentru obligațiuni cu venituri din facilitatea de infrastructură, nu există mecanisme de dezvăluire a informațiilor privind progresul implementării proiectul de infrastructură, care ar trebui să permită deținătorilor de obligațiuni să controleze nivelul necesar al veniturilor pentru plățile pentru obligațiuni. Prin urmare, propunerile FFMS privind obligațiunile de infrastructură înseamnă de fapt obligațiuni corporative. Cu toate acestea, obligațiunile corporative și obligațiunile de infrastructură(21) sunt două instrumente fundamental diferite.

Prima este un tip de finanțare care se efectuează „împotriva” poziției financiare generale a împrumutatului (emitentului), adică plățile pentru obligațiuni se fac din veniturile din exploatare ale emitentului, și nu dintr-o anumită sursă. În schimb, obligațiunile de infrastructură sunt un tip de finanțare în care creditorii evaluează riscurile asociate cu un anumit proiect de infrastructură, deoarece plățile aferente obligațiunilor sunt efectuate din veniturile din exploatarea facilității de infrastructură.

MODIFICĂRI LEGISLATIVE NECESARE ÎN RUSIA

Instrumentele de finanțare a proiectelor de infrastructură descrise mai sus - obligațiuni de proiect emise de companii private și obligațiuni garantate cu venituri emise de entități publice - pot fi utilizate în Rusia, sub rezerva modificărilor la o serie de reglementări. Astfel de modificări legislative ar trebui, în primul rând, să stabilească la nivel legislativ normele care permit implementarea principiilor de bază ale finanțării proiectelor și, în al doilea rând, să asigure emiterea de obligațiuni de infrastructură.

Implementarea principiilor de bază ale finanțării proiectelor:

  • extinderea subiectului garanțiilor pentru valori mobiliare. În prezent, legislația privind valorile mobiliare permite ca doar două tipuri de proprietăți să fie gajate ca garanție pentru valori mobiliare: titluri de valoare și imobiliare. Această listă ar trebui extinsă și orice proprietate ar trebui să fie permisă ca obiect de gaj pentru valori mobiliare, cu excepția proprietății, a căror circulație este interzisă. Astfel, în cadrul finanțării proiectelor, drepturile de creanță în temeiul contractelor de exploatare a unei instalații de infrastructură sunt de obicei furnizate ca garanție ( plăți de chirie, taxe de utilizare a autostrăzii, taxe de aeroport, tarife pentru operațiunile de încărcare și descărcare a portului etc.);

Obligațiunile de infrastructură sunt un tip de finanțare în care creditorii evaluează riscurile asociate cu un anumit proiect de infrastructură, deoarece plățile pentru obligațiuni se fac din veniturile din exploatarea facilității de infrastructură.

  • obiect exclusiv de activitate al firmei de proiect. Obiectul exclusiv al companiei de proiect permite investitorilor de proiect să controleze cine poate face pretenții împotriva companiei de proiect. Un astfel de control poate reduce semnificativ riscurile de credit ale investitorilor în proiecte, deoarece elimină posibilitatea unor pretenții împotriva companiei de proiect din partea persoanelor care nu sunt implicate în implementarea proiectului de infrastructură. În plus, este eliminată posibilitatea de a dispune ilegal de către compania de proiect a proprietății implicate în proiectul de infrastructură (în primul rând, obiectul de infrastructură);
  • limitarea posibilității de reorganizare, lichidare și introducere a procedurii de faliment în raport cu societatea de proiect. Pentru a asigura îndeplinirea corespunzătoare a obligațiilor față de creditori, societatea de proiect trebuie să existe până când toate obligațiile sale față de creditori sunt îndeplinite în totalitate. Prin urmare, este necesar să se introducă posibilitatea restrângerii dreptului companiei de proiect de a iniția procedura de reorganizare sau lichidare a acestuia. În plus, se impune limitarea cercului de persoane care au dreptul de a depune curtea de Arbitraj cerere de declarare a companiei de proiect în faliment;
  • adunarea generală a deținătorilor de obligațiuni și reprezentantul deținătorilor de obligațiuni. Adunarea generală a deținătorilor de obligațiuni este necesară în primul rând pentru (a) posibilitatea de a modifica decizia de emitere a obligațiunilor și (b) decizia privind aplicarea unor căi de atac specifice pentru drepturile deținătorilor de obligațiuni. Datorită adunării generale, devine posibilă adoptarea unei decizii obligatorii pentru fiecare deținător de obligațiuni, inclusiv pentru cei care au votat împotriva unei astfel de decizii.

Reprezentantul deținătorilor de obligațiuni va acționa în numele tuturor deținătorilor de obligațiuni, ceea ce va permite (a) emitentului să interacționeze cu o singură persoană (și nu cu toți deținătorii de obligațiuni) în perioada de circulație a obligațiunilor de proiect (de infrastructură) și (b) să protejeze drepturile în modul cel mai rapid și mai profesionist și în interesele deținătorilor de obligațiuni (de exemplu, atunci când garanția este blocată pentru obligațiunile de proiect (infrastructură)).

Asigurarea emiterii de obligațiuni de infrastructură:

  • posibilitatea emiterii de obligațiuni de infrastructură de către autoritățile competente în domeniul infrastructurii. Este necesar să se ofere oportunitatea de a emite obligațiuni organismelor de stat (municipale) care exercită funcții de stat (funcții ale administrației locale) în sectorul de infrastructură relevant (de exemplu, Ministerul Transporturilor). Federația Rusă, organul de conducere al entității constitutive a Federației Ruse și organismul de autoguvernare locală în domeniul infrastructurii rutiere). Acest lucru va reduce în mod semnificativ timpul de luare a deciziilor sau acțiunilor care sunt necesare în perioada de circulație a obligațiunilor de infrastructură (de exemplu, convenirea asupra documentelor de divulgare) (22);
  • izolare fonduri bugetare ca parte a unui proiect de infrastructură. La emiterea de obligațiuni de infrastructură, ale căror documente de emisiune prevăd gestionarea unei facilități de infrastructură instituţiile bugetare, contabilizarea încasărilor și plăților aferente facilității de infrastructură ar trebui efectuată separat de toate celelalte fonduri bugetare ale bugetului relevant (în același timp cu menținerea posibilității de control bugetar). Această măsură are drept scop prevenirea amestecării veniturilor din utilizarea unei facilitati de infrastructură deținută de stat (municipală) (oferită ca garanție pentru obligațiunile de infrastructură) cu alte venituri bugetare;
  • asigurarea plăților pentru obligațiunile de infrastructură în detrimentul tarifelor reglementate. Pentru a oferi emitenților de obligațiuni de infrastructură posibilitatea de a acoperi lipsa de fonduri pentru plățile pentru obligațiunile de infrastructură în cazul scăderii cuantumului tarifelor reglementate încasate din exploatarea unei instalații de infrastructură, legislația trebuie să prevadă dreptul să stabilească în eliberarea documentelor procedura și condițiile pentru modificarea (inclusiv creșterea) tarifelor reglementate în timpul funcționării infrastructurii instalației fără a fi necesară obținerea unei autorizații speciale din partea organului în domeniul reglementării de stat a prețurilor (tarifelor) pentru mărfuri (servicii) (Tarif federal) Serviciu);
  • nicio impozitare a veniturilor din plățile de obligațiuni de infrastructură. Trebuie instalat în Codul fiscal cota de impozitare zero la sută din profitul din dobânda la obligațiunile de infrastructură, precum și profitul din vânzarea obligațiunilor de infrastructură de către proprietarii acestora.

____________________________________________________________________

(1) Obligațiunile de infrastructură atrag un interes din ce în ce mai mare din partea marilor instituții financiare din întreaga lume. De exemplu, statele membre ASEAN+3 au înființat un grup de lucru ad-hoc pentru a face recomandări cu privire la modificările legislative necesare pentru a permite emiterea de obligațiuni de infrastructură în țările ASEAN+3.

(2) Serviciul Federal pentru Piețe Financiare a dezvoltat deja conceptul Legii federale „Cu privire la obligațiunile de infrastructură”.

(4) A se vedea, de exemplu, „Venituri din concesii” - comentariul șefului adjunct al FFMS din Rusia A. Yu. Sinenko la ziarul „RBC Daily” despre inițiativa serviciului de emitere a obligațiunilor de infrastructură (http:// www.ffms.gov.ru/document.asp?ob_no=107263&print=1); Raportul ministerului dezvoltare economică al Federației Ruse, întocmit în numele Guvernului Federației Ruse Nr. KA-P13-4211 din 14 iulie 2008.

(5) Cu excepția garanției de stat asupra obligațiunilor.

(6) A se vedea, de exemplu, Finanțarea prin obligațiuni pentru proiectele de infrastructură în regiunea ASEAN+3, 2008 (Banca Asiatică de Dezvoltare).

(8) A se vedea, de exemplu, Codul municipal Oakland Secțiunea 4.40, Codul revizuit Ohio Secțiunea 6123, Legea privind obligațiunile de venit din 1933, Secțiunile 349.400-349.670 Legile modificate ale statului Nevada (SUA) (Statutele revizuite din Nevada).

(9) Există și alte denumiri, cum ar fi obligațiuni de dezvoltare industrială.

(10) Ca, de exemplu, în construcția de infrastructură de către Autoritatea Portuară din New York și New Jersey.

(11) Programul de obligațiuni garantate cu chitanțe, District federal Columbia (SUA) (District of Columbia Revenue Bond Program), precum și programul Michigan Industrial Development Bond (SUA).

(12) Faptul că principalele caracteristici (precum și termenul în sine) ale obligațiunilor emise în Statele Unite sunt utilizate în descrierea obligațiunilor garantate cu venituri se datorează faptului că cel mai mare număr tranzacțiile și cel mai mare volum de emisiuni de obligațiuni garantate prin chitanțe are loc în Statele Unite. Experiența Statelor Unite în finanțarea construcției și exploatării infrastructurii cu ajutorul obligațiunilor garantate cu venituri este folosită pentru a-și dezvolta propriile instituții de obligațiuni garantate cu venituri în țări precum Marea Britanie, Japonia și Singapore. (A se vedea, de exemplu, Finanțarea viitorului Un raport privind mecanismele de finanțare inovatoare pentru proiecte majore de regenerare la Londra, aprilie 2004 (de către Comitetul de Dezvoltare Economică și Socială).

(13) De exemplu, stabilește necesitatea obținerii consimțământului prealabil al organismului autorizat (secțiunea 11-43-315 sect. 43 din Codul de Legi din Carolina de Sud, SUA) (South Carolina Transportation Infrastructure Bank Act).

(14) Cu excepția cazurilor de emitere de obligațiuni cu obligație generală a emitentului.

(15) Articolul 11-74-10 sect. 74 din Actul Municipal din Illinois (SUA) (Legea privind obligațiunile privind veniturile pentru proiecte industriale).

(16) Potrivit art. 23b din Legea Republicii Polone „Cu privire la obligațiuni” din 29 iunie 1995, la calcularea limitelor de asumare a obligațiilor de datorie de către o entitate publică nu sunt luate în considerare cuantumul obligațiilor unei entități publice privind obligațiunile de infrastructură.

(17) De exemplu, există un termen limită pentru emiterea de obligațiuni de infrastructură (art. 11-43-340 art. 43 S.C.C.) (S.C. Transportation Infrastructure Bank Act).

(18) Obligațiuni generale.

(19) Raport al Ministerului Dezvoltării Economice al Federației Ruse, întocmit în numele Guvernului Federației Ruse Nr. KA P13-4211 din 14 iulie 2008.

(20) FFMS a modificat regulile de includere a obligațiunilor în lista de cotații „A” pentru a asigura posibilitatea emiterii obligațiunilor de infrastructură (a se vedea Ordinul FFMS nr. la bursă). A se vedea, de asemenea, interviul șefului adjunct al FFMS al Rusiei despre acest ordin (http://www.fcsm.ru/document.asp?ob_no=182108).

(21) După cum se aplică practicii ruse, se propune să se numească obligațiuni de infrastructură obligațiuni garantate cu venituri (care, în legislația mai multor state din SUA, de fapt, sunt numite obligațiuni de infrastructură).

(22) În prezent, obligațiunile guvernamentale (municipale) pot fi emise numai de autoritățile financiare (Ministerul Finanțelor al Federației Ruse, autoritatea financiară subiect al Federației Ruse, organismul financiar al municipalității).

Unul dintre elementele principale care formează baza investiție de succes, este alegerea activelor de calitate pentru investirea banilor investitorului. Astfel de active de înaltă calitate includ nu numai tipuri de investiții binecunoscute și utilizate în mod obișnuit, cum ar fi imobiliare, metale pretioase, dar și titluri de valoare ai căror emitenți sunt direct sau indirect organisme guvernamentale Autoritățile.

În special, nu numai obligațiunile guvernamentale sau municipale prezintă un interes deosebit, ci și o serie de instrumente speciale de investiții, cum ar fi obligațiunile de infrastructură și în care se pot investi bani. Pentru prima dată au apărut acest tip de instrumente de investiții în țările dezvoltate si mai ales in America.

Această metodă de finanțare prin datorii este utilizată și în implementarea proiectelor de infrastructură în India, Coreea de Sud, Chile, Australia, Polonia și Kazahstan.

Acest articol va vorbi despre ce sunt obligațiunile de infrastructură, care sunt caracteristicile utilizării acestora în practica de investiții, precum și ce instrumente din această clasă sunt disponibile în Rusia și dacă merită să investești bani sau să investești capital în ele.

Sunt obligațiunile de infrastructură (IB) o momeală folosită de guvern sau un adevărat vehicul de investiții?

LA definiție comună, un IO este o obligațiune emisă de un specialist organizarea statului sau o întreprindere pentru a strânge fonduri pentru proiecte de infrastructură - construcție de drumuri, rețele de inginerie, linii de transport și comunicații. Totodată, este interzisă utilizarea fondurilor strânse în alte scopuri decât finanțarea proiectelor de infrastructură.

Obligațiile aferente acestor titluri vor fi garantate nu numai prin gajul proprietății companiei emitente, ci și prin garanții de stat sau municipale și o garanție bancară de la Vnesheconombank (o bancă de stat specializată în finanțarea diferitelor proiecte guvernamentale, atât în ​​Rusia, cât și în străinătate). ).

Aceste tipuri de titluri sunt de obicei împărțite în două grupuri mari de obligațiuni:

  • obligațiuni cu obligații generale sau obligațiuni de trezorerie , care nu sunt susținute de nicio sursă specifică de venit (obligațiuni generale);
  • obligațiuni emise pentru un proiect garantate de o anumită sursă de venit (obligațiuni de venit) sau obligațiuni de investiții

Din punct de vedere al componentei economice și al scopului acestora, astfel de titluri de valoare sunt concepute pentru a îndeplini următoarele sarcini:

  • acumulează și redistribuie capitalul în forma monetaraîntre diferite sectoare ale economiei; aloca capital unor proiecte care se caracterizează prin semnificație socială și statală, dar în același timp profitabilitate scăzută;
  • stimulează producția, cererea, consumul și astfel au un efect pozitiv pe termen lung asupra întregii economii a țării;
  • să se asigure că investitorii primesc venituri din dobânzi într-o formă predeterminată și returnează valoarea principală a datoriei;
  • oferi investitorilor drepturi și garanții suplimentare. De exemplu, prioritate în obținerea de venituri din dobânzi, garanția unui împrumut obligat cu venituri din exploatarea unei facilități de infrastructură, rata crescută venituri din cupon (dobânzi), capacitatea de a utiliza pentru garanția creditului(tranzacții REPO), etc.

În ciuda avantajelor evidente atât pentru statul emitent, cât și pentru investitorii din Rusia, practica utilizării IO este încă în fazele sale incipiente. Într-un fel, acesta este un avantaj pentru acei investitori care vor fi primii dintre cei care își investesc capitalul în ei.

Dacă ne întoarcem la practica utilizării IO în Rusia, atunci în primul rând ar trebui să ne concentrăm asupra următoarelor titluri de valoare din această clasă:

  1. Liderul fără îndoială în dezvoltarea proiectelor de infrastructură în Rusia este cel mai mare operator de transport al țării - PJSC „Căile Ferate Ruse”. public societate pe acţiuni"Rusă căi ferate» este una dintre primele trei companii feroviare din lume.

LA acest caz IO este sursa de finanțare care va înlocui parțial banii Fondului bunăstarea națională(NWF) în valoare de 100 de miliarde de ruble, pe care guvernul rus a decis să le ofere în 2015 prin VTB pentru a finanța o serie de proiecte ale monopolului feroviar intern. În plus, RZD a primit alte 30 de miliarde de ruble din plasarea de obligațiuni de infrastructură, plus aproximativ 40 de miliarde de ruble din economiile de pensii gestionate de Vnesheconombank.

La 22 mai 2013, Bursa de Valori MICEX a admis la tranzacționare obligațiuni tranzacționate la bursă ale Căilor Ferate Ruse din seria BO-09 - BO-20 pentru o sumă totală de 300 de miliarde de ruble. Volumul fiecărei serii este de 25 de miliarde de ruble. Valoarea nominală a unui titlu este de 1.000 de ruble. Scadența împrumuturilor BO-09 - BO-11 - 15 ani, BO-12 - BO-14 - 20 ani, BO-15 - BO-17 - 25 ani, BO-18 - BO-20 - 30 ani. Problemele sunt plasate prin abonament deschis.

Obligațiunile prevăd plata cupoanelor semestriale în intervalul de randament de la 10 la 17% pe an. În prezent, există în circulație 10 emisiuni de obligațiuni tranzacționate la bursă a Căilor Ferate Ruse pentru o sumă totală de 225 de miliarde de ruble și 13 emisiuni de obligațiuni clasice pentru 190 de miliarde de ruble.

  1. Un alt emitent IO interesant este corporația public-privată Avtodor, care este operatorul - un monopol al construcției de drumuri în toată țara. La dispoziția acestei supercorporații se află fondul rutier federal, care primește bani de la toți utilizatorii drumului, atât transportatorii corporativi, cât și șoferii.

După cum puteți vedea din graficul prețurilor acestor obligațiuni pe 10 ani, există o cerere semnificativă pentru ele. Până la urmă, venitul investitorilor pe aceste obligațiuni este asigurat de lichiditatea venită din toată țara, ceea ce nu lasă nicio îndoială unde să investească bani, mai ales pentru cei care folosesc aceste drumuri în mod constant.

  1. Un alt exemplu, nu mai puțin interesant, de IO, pe care investitorii ar trebui să-l privească mai atent și pe care chiar merită, sunt obligațiunile EvrazHolding PJSC cel mai mare operator din Rusia de porturi maritime și fluviale și căi de acces către acestea.

Acest lucru permite holdingului să exporte produse metalurgice și cărbune pe toate piețele mondiale, în primul rând în Europa și China, la costuri minime. În ciuda faptului că IO-urile au avantaje neîndoielnice față de o clasă similară de titluri de creanță, investitorul ar trebui să fie, de asemenea, conștient de riscurile asociate cu circulația acestor instrumente de investiții.

Aceste riscuri includ următoarele tipuri:

  • riscurile de mediu, de exemplu, atunci când traseul de instalare a unei conducte de petrol din Siberia de Est pe coasta Oceanului Pacific.
  • riscurile asociate cu măsurile de reglementare de stat,
  • riscuri de piata,
  • riscurile inflaționiste, în special, posibila devalorizare a rublei, în care sunt denominate obligațiunile
  • riscuri de înrăutățire a condițiilor pentru acest domeniu de activitate,

Un exemplu de riscuri asociate implementării unor proiecte mari de infrastructură și atribuibile riscurilor asociate măsurilor de reglementare de stat este situația cu proiectul Nord Stream (Nord Stream). Astfel, noile reguli de reglementare a infrastructurii de gaze pot duce la restricții privind funcționarea acesteia, care este asociată cu acțiunile guvernelor Germaniei și ale țărilor baltice.

Drept concluzie

Merită adăugat că, în ciuda faptului că piața IO din Rusia este destul de slabă, cu toate acestea, pe măsură ce economia țării se dezvoltă, cererea și interesul pentru distribuția acestui activ de investiții vor crește, atât din partea investitorilor privați, cât și din partea stat.

În prezent, în țara noastră s-a dezvoltat o situație în care problema necesității unor obligațiuni speciale de infrastructură devine foarte actuală. Pe de o parte, toți analiștii susțin în unanimitate că majoritatea problemelor economiei sunt asociate cu lipsa sau calitatea slabă a infrastructurii; pe de altă parte, din cauza căderii generale piata financiara arsenalul de instrumente pe care investitorii le pot folosi pentru a investi banii pe care îi acumulează este din ce în ce mai restrâns.

În structura pieței financiare ruse, nu există un astfel de instrument cunoscut piețelor financiare dezvoltate ca obligațiuni de infrastructură. Acest lucru limitează posibilitatea de a atrage capital în crearea și dezvoltarea infrastructurii de transport, energie, locuințe și comunale și de altă natură. Între timp, nevoia de investiții este apreciată ca fiind colosală și nu poate fi satisfăcută pe deplin doar pe cheltuiala statului.

În astfel de circumstanțe, unul dintre domeniile importante și așteptate pentru îmbunătățirea pieței este extinderea listei instrumente financiare prin introducerea în circulație a obligațiunilor de infrastructură.

experienta internationala

Obligațiunile de infrastructură sunt utilizate pe scară largă în multe țări: SUA, Australia, Chile, India etc. În unele dintre aceste țări sunt finanțate proiecte de infrastructură Fondul de pensii prin emiterea de obligaţiuni de infrastructură.

STATELE UNITE ALE AMERICII

În Statele Unite, practica emiterii de obligațiuni municipale de infrastructură este larg răspândită. Există două tipuri de obligațiuni municipale: obligațiuni cu acoperire generală și obligațiuni garantate de proiecte. Sursa rambursării datoriilor pentru acestea din urmă o reprezintă plățile consumatorilor de servicii, de exemplu, pentru utilizarea apei, a energiei electrice sau a drumurilor. În plus, obligațiunile de dezvoltare industrială sunt emise în Statele Unite și așa mai departe. Emitentul de obligațiuni este cel mai adesea autorități guvernamentale de diferite niveluri.

Creditele municipale sunt printre cele mai de încredere instrumente financiare: peste 35% din aceste instrumente sunt deținute de fonduri mutuale, aproximativ 15% sunt în portofoliile companiilor de asigurări, aproximativ 10% - în portofoliile băncilor.

În SUA, fondurile de pensii sunt investite în obligațiuni de infrastructură. Astfel, în 1993, Fondul de Pensii de Stat din Connecticut a investit 50 de milioane de dolari într-un proiect de creare de noi locuri de muncă în stat cu 15% pe an.

Australia

În Australia, principalul emitent de obligațiuni de infrastructură este guvernul.

Emisiunea de obligațiuni de infrastructură este reglementată de două agenții: Australia serviciul fiscalși Autoritatea de Granturi pentru Dezvoltare (aceasta din urmă este responsabilă pentru conformitatea obligațiunilor cu cerințele legii). Legea grantului pentru dezvoltare prevede că împrumutul pentru infrastructură ia forma:

    împrumuturi directe

    împrumut indirect (acordarea unui împrumut)

    refinanțare

Restricția legală privind cifra de afaceri a obligațiunilor de infrastructură este o listă clar definită de obiecte care sunt considerate infrastructură. Acestea includ transportul terestru și aerian, generarea de energie, electricitate, alimentare cu gaz, alimentare cu apă, canalizare și instalații de tratare a apei. Se percepe o taxă pentru utilizarea acestor facilități.

În general, obligațiunile de infrastructură australiene oferă deținătorilor lor oportunitatea de a:

    în viitor să profite de implementarea proiectelor de infrastructură

    primiți preferințe fiscale (pentru maximum 15 ani)

    revizuiește anual problema participării sale la finanțarea proiectelor

Chile

În Chile, activele fondurilor de pensii sunt investite prin obligațiuni în proiecte specifice - construcția de locuințe și servicii comunale, aeroporturi, drumuri etc. Prima obligațiune de infrastructură din America Latină a fost emisă aici în noiembrie 1998. Sursa de fonduri pentru emisiune au fost banii din fondurile de pensii, precum și fondurile acumulate în mâinile asigurătorilor. Inițiatorul lansării primelor obligațiuni de infrastructură a fost compania de asigurări Santander. Emitentul de obligațiuni de infrastructură din Chile este concesionar. Trebuie remarcat faptul că proiectele de concesiune din Chile care utilizează mecanismul obligațiunilor de infrastructură au primit ratinguri de credit ridicate.

India

Emitenții de obligațiuni de infrastructură din India sunt în principal bănci (de exemplu, ICICI și FDBI). Două tipuri de obligațiuni de infrastructură sunt comune în această țară: „obligațiuni de economisire a impozitelor” și obligațiuni cu venit obișnuit.

Obligațiunile „de economisire a impozitelor” vă permit să primiți o deducere din baza impozabilă pentru impozitul pe venit în cuantum de 20% din suma investită. Totodată, legiuitorul a stabilit o limită a sumei investițiilor în obligațiuni de infrastructură, precum și limita de dimensiune deducere fiscală).

Obligațiunile cu venit obișnuit includ obligațiuni de pensie, obligațiuni educaționale, obligațiuni producătoare de venit și așa mai departe.

În cadrul obligațiunilor de infrastructură (precum și sub garanția lor), băncile oferă împrumuturi investitorilor. Mărimea împrumutului garantat cu obligațiuni de infrastructură depinde de indicatori economici proiect de infrastructură specific. Rata dobânzii la obligațiunile de infrastructură nu depinde de nivelul inflației și, prin urmare, pe termen lung, aceste titluri pot să nu fie foarte profitabile. În general, deținătorul de obligațiuni indiene de infrastructură nu este asigurat împotriva neprimirii fondurilor investite în aceste obligațiuni.

În general, în practica internationala emiterea și circulația obligațiunilor de infrastructură, următoarele caracteristici se remarcă în comparație cu cele tradiționale obligațiuni corporative:

    utilizarea direcționată a fondurilor primite din plasare pentru implementarea proiectelor de infrastructură de investiții pe termen lung (drumuri și căi ferate, porturi și aeroporturi, linii electrice, conducte și conducte de petrol și gaze)

    implementarea emisiunii de obligațiuni de infrastructură, în principal în cadrul implementării contractelor de concesiune între stat sau autoritățile locale și societatea-concesionar, care acționează ca emitent de obligațiuni

    principalii investitori care investesc în obligațiuni de infrastructură sunt instituționali (fonduri de pensii, Firme de asigurari) și alți investitori conservatori

    perioada de circulație pe termen lung a obligațiunilor de infrastructură legată de perioada de construcție (reconstrucție) a infrastructurii și de perioada de funcționare a acesteia (în medie 15-25 de ani)

    asigurarea emisiunii de obligațiuni cu garanții de stat, asigurare de risc, garantii bancareși garanții, precum și alte garanții de securitate

Calea noastră

Principalii consumatori ai viitoarelor obligațiuni de infrastructură sunt, desigur, investitorii conservatori (fonduri de pensii, companii de asigurări). Acest lucru se datorează în primul rând faptului că cerințele pentru compoziția și structura activelor lor sunt destul de stricte și, prin urmare, în condiții Criza financiară oportunitățile lor de a investi fondurile acumulate sunt în scădere constantă.

Este evident că, deoarece toate cerințele și restricțiile legate de structura activelor investitorilor conservatori sunt legate de regulile de listare, cel mai rapid și mai mod optim eliminarea unor astfel de restricții a fost modalitatea de a schimba aceleași reguli.

Prin Ordinul său nr. 08-59/pz-n din 23.12.2008, FFMS din Rusia a completat lista cazurilor excepționale în care valorile mobiliare pot fi incluse în listele de cotații fără a îndeplini unele dintre cerințele relevante - în special, în absența un volum lunar de tranzacții, o perioadă insuficientă de existență a emitentului, absența pierderilor, precum și în absența raportării privind standarde internaționale. Rezultatul introducerii acestor scutiri pentru procedura de listare a fost că anumite obligațiuni care sunt emise, eventual și pentru strângerea de fonduri pentru proiecte de infrastructură (cel puțin când vine vorba de concesii, exact așa este), vor putea conta pe faptul că în aceste obligațiuni vor fi investite fondurile de pensii și companiile de asigurări. În acest sens, cu un anumit grad de convenție, putem spune că în urma acestor schimbări inițiate de autoritatea de reglementare, Rusia are posibilitatea de a emite obligațiuni de cvasi-infrastructură.

De ce cvasi? Pentru că într-o măsură mai mare, toate aceste indulgențe se aplică unui cerc destul de restrâns de emitenți. Schimbările adoptate de FFMS sunt doar începutul drumului către introducerea obligațiunilor de infrastructură ca instrument special al pieței financiare ruse. În acest moment, obligațiunile de infrastructură sunt doar un nume, nu un instrument cu conținut real.

Relaxările descrise mai sus sunt, în general, absolut logice: este evident că obligațiunile emise de societatea concesionară (de regulă, o companie de proiect special creată) nu vor îndeplini nici măcar cerințele minime de intrare în listele de cotații, nu menționează respectarea cerințelor celor mai înalte liste de cotații. Cu toate acestea, deși astfel de emitenți nu îndeplinesc cerințele pentru emitenți de încredere, trebuie menționat că încheierea unui acord de concesiune cu statul este un proces lung și costisitor. In plus, datorita cerintelor pentru concesionar, trebuie recunoscut ca insusi faptul incheierii unui contract de concesiune sta la baza considerarii societatii concesionare ca fiind un imprumut serios.

În cazul garantării îndeplinirii obligațiilor din obligațiuni printr-o garanție de stat sau prin Vnesheconombank, argumente suplimentare în favoarea faptului că aceste obligațiuni pot fi incluse în listele de cotații cu anumite concesii par de prisos.

Motivele pentru care vorbim despre limitările măsurilor luate sunt următoarele:

1. Legea contractelor de concesiune, intrată în vigoare în 2005, nu a fost efectiv aplicată până la jumătatea anului trecut din cauza unor neajunsuri care au făcut concesiile extrem de neatractive pentru investitorii privați. Vara trecută au fost aduse modificări semnificative ale Legii, care vor face posibil să se vorbească despre concesii ca instrument activ. Cu toate acestea, practica aplicării acestei Legi sugerează că în viitorul apropiat cu greu vor fi mai mult de 5-10 contracte de concesiune încheiate în țara noastră (dacă vorbim de concesiuni federale și concesiuni încheiate cu subiecții Federației Ruse). Asa de
Astfel, chiar dacă toți concesionarii consideră că este necesar să emită obligațiuni de cvasi-infrastructură, este puțin probabil ca acest lucru să ne permită să spunem că există o piață pentru obligațiunile de infrastructură în Rusia și orice concurență între debitori.

2. Dacă vorbim despre obligațiunile garantate de stat, atunci, în ciuda faptului că legislația Federației Ruse prevede posibilitatea de a oferi garanții de stat pe termen lung pentru obligațiile terților, inclusiv cele care decurg din emisiunea de titluri de valoare de către aceștia, faptul că acordarea de garanții de stat pentru obligațiile emitenților de valori mobiliare este un mecanism real, iar în ciuda posibilității fundamentale de a atrage investiții într-un proiect sub garanție de stat, însuși faptul emiterii unei garanții de stat nu face din obligațiuni una de infrastructură. cu toate consecințele care decurg.

Totodată, potrivit art. 15 din Legea federală „Cu privire la caracteristicile emiterii și circulației valorilor mobiliare de stat și municipale” în cazul în care garantul (Federația Rusă, o entitate constitutivă a Federației Ruse) îndeplinește obligațiile privind titlurile corporative în locul principalului (emitentul). ), garantul are dreptul de a cere de la mandant, pe cale de regres, rambursarea sumelor plătite beneficiarului în temeiul garanției de stat. Regula dreptului de regres prevăzută de prezenta normă, precum și cerința legislației bugetare privind disponibilitatea obligatorie a garanției pentru comitent în temeiul garanției de stat emise este factorul cheie constrângerea utilizării garanțiilor de stat în scopul formării de obligațiuni de infrastructură ca instrument bursa deoarece nu orice emitent potențial de obligațiuni de infrastructură va putea îndeplini cerințele de garanție pentru garanțiile guvernamentale. În ceea ce privește concesiunile, această împrejurare trebuie luată în considerare în legătură cu interdicția stabilită în Legea „Cu privire la contractele de concesiune” pentru ca un concesionar să își gaje drepturile de proprietate în temeiul unui contract de concesiune ca gaj.

În ceea ce privește posibilitatea unei garanții de stat pentru obligațiunile de cvasi-infrastructură, se pune problema oportunității unei astfel de garanții din punctul de vedere al cheltuieli publice. Cert este că garanțiile de stat în sensul legislației bugetare sunt aceleași cheltuieli și, prin urmare, statul plătește efectiv prin cheltuieli bugetare ceea ce concesionarul trebuia să plătească. În plus, mărimea garanțiilor de stat este în orice caz limitată de legislația bugetară, iar emiterea de garanții este o procedură administrativă complexă.

Având în vedere toate argumentele de mai sus, trebuie recunoscut că obligațiunile de cvasi-infrastructură introduse nu vor rezolva problemele pe care ar trebui să le rezolve și nu vor deveni o modalitate universală de a atrage investiții în proiecte de infrastructură, ci vor fi doar un instrument personal de atragere. investiții în proiecte individuale.

Modificările aduse regulilor de listare a valorilor mobiliare rezolvă doar una dintre sarcinile stabilite, și anume, permit investirea fondurilor acumulate de fondurile de pensii în proiecte individuale de infrastructură. Aceste schimbări nu rezolvă problemele sistemice ale lipsei de finanțare pentru proiectele de infrastructură. Mai mult decât atât, fără a se mai trece la introducerea în legislație a normelor de reglementare specială a procedurii de emitere a obligațiunilor de infrastructură, cuvântul „infrastructură” va rămâne în continuare doar un epitet tare care nu are semnificație juridică sau economică.

În același timp, nici FFMS, nici alte organe ale statului nu se vor opri la etapa intermediară realizată prin modificarea statutului. În prezent, este în plină desfășurare procesul de elaborare a unei legi cu drepturi depline, care va reglementa procedurile legate de implementarea proiectelor de infrastructură, inclusiv emiterea și circulația obligațiunilor de infrastructură.

Bazat experiență străină utilizarea obligațiunilor de infrastructură, precum și analiza situației actuale din Federația Rusă, putem distinge următoarele opțiuni pentru implementarea acestui instrument în Condițiile rusești, în care obligațiunile de infrastructură vor fi:

    vedere obligațiuni de stat, care sunt vizate

    obligațiuni corporative de natură țintă și garantate prin garanții de stat ale Vnesheconombank

    titluri derivate, al căror emitent poate fi o entitate care finanțează un proiect de infrastructură

Pentru ca obligațiunile de infrastructură să devină un instrument universal utilizat în implementarea proiectelor în diverse industrii, cu sume diferite de finanțare și cu distribuție diferită a drepturilor de proprietate asupra facilității de infrastructură care se creează, cadrul de reglementare care reglementează obligațiunile de infrastructură ar trebui să prevadă posibilitatea emiterea de obligațiuni pentru oricare dintre schemele specificate cu cele mai flexibile condiții pentru emiterea și circulația obligațiunilor, astfel încât nu numai mega-proiectele să intre în zona de posibilă aplicare a acestor obligațiuni nivel federal, dar și proiecte ale entităților constitutive ale Federației Ruse și chiar ale municipalităților, proiecte care prevăd nu numai construirea de facilități de infrastructură care sunt transferate statului imediat după construcție, ci și proiecte implementate prin numeroase metode de cvasi-concesiune (contracte LCC, contracte de servicii etc.).

În orice caz, trăsătura distinctivă generală a unui nou tip de obligațiuni va fi natura vizată a cheltuirii fondurilor primite de emitent ca urmare a emisiunii de obligațiuni. Totodată, având în vedere faptul că în prezent nu există o definiție legală a infrastructurii în legislație, va fi necesară introducerea această definițieîn lege și include în această definiție nu numai infrastructura de transport, dar și social, energetic, comunal etc.

Desigur, pe lângă aspectele de mai sus, legea ar trebui să reglementeze relația dintre bancă și emitentul de obligațiuni de infrastructură, precum și specificul emiterii de titluri derivate (dacă se alege o astfel de opțiune). Este necesar să se stabilească cerințe pentru emitenții de obligațiuni și pentru proiectele de infrastructură pentru care se preconizează finanțarea emisiunii. Legea va reglementa cu siguranță mecanismele de control de către stat asupra tuturor participanților la proces, întrucât problema asigurării îndeplinirii obligațiilor de către emitent este esențială atât în ​​ceea ce privește asigurarea drepturilor investitorilor, cât și în ceea ce privește succesul implementarea proiectelor de infrastructură, al căror mecanism de finanțare va include obligațiuni de infrastructură.

Instruire cadrul de reglementare, care reglementează obligațiunile de infrastructură, în condițiile dificile de astăzi, oferă dezvoltatorilor o oportunitate fără precedent de a lua în considerare toate deficiențele reglementării obligațiunilor corporative aflate deja în stadiul introducerii unui nou instrument în circulație. În același timp, sarcina autorității de reglementare este mult simplificată datorită faptului că obligațiunile de infrastructură, în virtutea naturii lor direcționate, spre deosebire de obligațiunile corporative obișnuite, reflectă pe deplin esența investiției, care constă nu într-o simplă furnizare de fonduri către emitentul de către investitori creduli, dar în finanțarea unor proiecte specifice cu parametri specifici și măsurabili. Într-o astfel de situație, acele măsuri de control asupra activităților emitentului de către investitori care abia acum au început să fie luate în considerare în legătură cu obligațiunile corporative vor părea absolut logice și, în plus, caracterul țintit al investițiilor în obligațiuni de infrastructură va permite autorității de reglementare pentru a stabili un control mai strâns asupra emitenților de obligațiuni, ceea ce va duce în cele din urmă la o mai mare protecție a investitorilor în obligațiuni de infrastructură de problemele cu care se confruntă în prezent piața de finanțare a datoriei.


Economiile de pensie pot fi investite exclusiv în titluri de valoare incluse în lista de cotații cele mai înalte (Decretul Guvernului Federației Ruse nr. 379 din 30.06.2003).
Rezervele de pensii pot fi investite în titluri de valoare ale entităților comerciale ruse admise la tranzacționare de către organizatorii comerciali ruși (Decretul Guvernului Federației Ruse nr. 63 din 1 februarie 2007).
Fondurile proprii ale societăților de administrare investite în titluri de valoare neguvernamentale cu grad de emisiune neadmise în circulație prin organizatorii de comerț nu sunt luate în considerare în scopul calculării suficienței. fonduri proprii(Rezoluția Comisiei Federale pentru Piața Valorilor Mobiliare a Federației Ruse nr. 5 / ps din 21.03.2002).
Pentru acoperirea rezervelor de asigurare, numai titlurile incluse în lista de cotații „A” de primul nivel sunt acceptate de cel puțin un organizator de tranzacții pe piața valorilor mobiliare din Federația Rusă (Ordinul Ministerului Finanțelor nr. 100n din 08.08.2005). ).

Astfel, în conformitate cu Decretul Guvernului Federației Ruse din 04.05.2008 nr. 615-r, au fost furnizate garanții de stat ale Federației Ruse pentru o sumă totală de până la 28 de miliarde de ruble la împrumuturile de către AHML OJSC, efectuate sub forma emisiunii de obligațiuni documentare pe termen lung cu cupon.

Merită doar pentru piata ruseasca apare o nouă frază frumoasă cu sens economic și nuanțe legale, deoarece piața începe imediat să se joace cu ea, ca un copil mic cu o jucărie nouă. Acum Rusia are noi hobby-uri: „blockchain” și „criptomonede”, dar se pare că s-au jucat suficient cu inovația numită „obligațiuni de infrastructură”.

Experiență de peste mări

În practica mondială, obligațiunile de infrastructură, de regulă, sunt prezentate sub formă de obligațiuni țintă municipale și obligațiuni de infrastructură corporative. Statele Unite, Canada, Australia, Coreea de Sud, Kazahstan și chiar Chile au o experiență semnificativă în emitere.

Mecanismul funcționează ca un ceas. De exemplu, în obligațiunile municipale din SUA ( municipal obligațiuni) includ obligațiuni emise de state și districte și sunt împărțite din punct de vedere al garanțiilor în mai multe grupe: obligațiuni cu obligații generale ( obligațiuni generale) care nu sunt susținute de nicio sursă de venit; și obligațiuni emise pentru un anumit proiect ( venituri obligațiuni) și, prin urmare, garantate de o anumită sursă de venit. Numărul emitenților de obligațiuni municipale s-a apropiat de șaizeci de mii. Unele state au modificat legea pentru a permite intentarea unui proces în caz de neîndeplinire a obligațiunii. Inutil să spun cât de mult a crescut fiabilitatea acestor obligațiuni. În plus, veniturile din obligațiunile de stat nu sunt supuse impozitelor federale.

Ca urmare, aproape toate proiectele mari de infrastructură sunt construite în detrimentul venituri obligațiuni, adică prin obligațiuni emise pentru un anumit proiect și garantate cu o anumită sursă de venit.

Dar toate acestea sunt rezultatul muncii de mai bine de o duzină de ani. Noi, se pare, ne-am dorit același lucru, doar că mai repede. Și asta sa întâmplat.

Totul se amestecă în casa soților Oblonsky

În Rusia, definiția obligațiunilor de infrastructură nu a apărut la nivel legislativ. Nici proiectul de lege federală „Cu privire la specificul investiției în infrastructură folosind obligațiuni de infrastructură” nu a fost adoptat. Argumentele pe tema a ceea ce a fost bun sau rău în proiectul de lege ar trebui lăsate pentru un articol separat. Dar se poate spune un lucru: toată lumea, ca întotdeauna, se grăbea și, în același timp, s-a încurcat. Piața, reprezentată de avocați, economiști și reprezentanți ai industriei media, încă confundă cu încăpățânare termenii „obligațiuni de infrastructură”, „obligațiuni de concesiune” și „obligațiuni corporative”, ele fiind pur și simplu „obligațiuni”.

De fapt, totul este simplu.

Numai termenul „obligațiune” are o definiție legislativă - un titlu de emisiune care asigură dreptul proprietarului său de a primi o obligațiune de la emitent în perioada specificată în acesta a valorii sale nominale sau a unui alt echivalent de proprietate. O obligațiune poate prevedea, de asemenea, dreptul proprietarului său de a primi un procent fix din valoarea nominală a obligațiunii sau a altor drepturi de proprietate. Randamentul unei obligațiuni este dobândă și/sau reducere.

Acesta este singurul termen cuprins în legea federală actuală „Cu privire la Piața Valorilor Mobiliare”. Nu există o altă definiție a „legăturii” în combinație cu alte cuvinte.

Dacă ar fi adoptat proiectul Legii federale „Cu privire la particularitățile investiției în infrastructură utilizând obligațiuni de infrastructură”, termenul „obligațiuni de infrastructură” ar avea următorul înțeles: o obligațiune emisă de o instituție specializată. organizarea designului pentru a strânge fonduri pentru proiecte de infrastructură - construcția de poduri, drumuri, aeroporturi, grădinițe etc. Dar proiectul a rămas un proiect, prin urmare, nu există o definiție legislativă a „obligațiunii de infrastructură”.

„Obligațiuni de concesiune” – termenul este în general de la cel rău. Cineva, se pare, a rostit odată cu nepăsare această frază la una dintre conferințele despre parteneriatul public-privat, așa că a devenit la modă. De fapt, această definiție se referă la obligațiunile corporative obișnuite ale societății emitente care implementează proiectul de concesiune. Nimic mai mult.

Deci, fiind inspirat experiență străină, ceea ce, desigur, este corect și necesar, Rusia are obiceiul de a smulge bucăți din această practică foarte străină din contextul economic și politic al altei țări și de a introduce în grabă condițiile pieței ruse în alte realități. Lucrările analitice, indiferent dacă acest sau acel instrument împrumutat va funcționa, nu este întotdeauna efectuată înainte, mai des - în timpul și uneori după plan. Obligațiunile de infrastructură nu au devenit un tip separat de activ, ci au rămas doar categorie economică fără un temei legal.

Imaginea ideală ar arăta cam așa: participarea la competiția pentru încheierea unui acord - crearea unui special entitate legală pentru participarea la acord - încheierea unui acord - plasarea de obligațiuni de infrastructură timp de douăzeci până la douăzeci și cinci de ani - construcția de infrastructură cu banii primiți din plasarea valorilor mobiliare - exploatarea instalațiilor construite și colectarea taxelor de la utilizatori - direcția părții fonduri colectate(plăți) pentru plata către deținătorii de obligațiuni. Totul este foarte logic și aparent simplu.

Ceva n-a mers bine

Obligațiunile de infrastructură au fost concepute ca un instrument pentru a da viață proiectelor de infrastructură mici și mijlocii în nivel regionalși nivelul municipiilor. Dar ce s-a întâmplat mai departe? După cum a notat pe bună dreptate Albert Yeganyan în cartea Investments in Infrastructure: Money, Projects, Interests, „mesajul despre „obligațiuni de infrastructură” în scopuri de marketing a fost preluat de monopoluri, reducând logica complexă de investiții și financiare la una simplă: „Din moment ce suntem monopoluri de infrastructură, atunci acele obligațiuni pe care le emitem sunt obligațiuni de infrastructură și, din moment ce suntem un monopol deținut de stat, acesta trebuie să ne garanteze obligațiunile de infrastructură.” Oare statul însuși a fost interesat de un astfel de mecanism, mai ales la nivelul autorităților de reglementare? Întrebarea este retorică. Evaluând rapid gradul de „povara socială” și nivelul de responsabilitate, partea publică a plecat în limba engleză.

Nu se poate spune că introducerea obligațiunilor de infrastructură a eșuat lamentabil. Deloc. Încă o dată, am fost convinși că astfel de pași ar trebui conveniți în avans între partenerul public (de stat) și privat (investitor) și am învățat o lecție utilă din aceasta.

Antrenat cu succes în plasament corporative obligațiuni cu pretenția de a emite infrastructură în viitor de către emitenți precum:

  • „Drumul principal” în proiectul de construcție a unei secțiuni a drumului cu taxă Moscova-Minsk; volumul emisiunii este de 35,3 miliarde de ruble; patru emisiuni și sprijin de stat de 33,95%.
  • "North-West Concession Company" în proiectul de construcție a unei viteze mari autostrada Moscova-Sankt Petersburg pe tronsonul km 15 - km 58; volumul emisiunii de 10 miliarde de ruble; două emisiuni și sprijin de stat de 36,04%.
  • „Diametrul de mare viteză de Vest” în proiectul de construcție a autostrăzii „Diametrul de mare viteză de Vest” din Sankt Petersburg; volumul emisiunii este de 25 de miliarde de ruble; cinci probleme, sprijinul statului 49,29%.

Dar obligațiunile corporative încă nu sunt adaptate la infrastructură. Da, e mai bine decât nimic. Dar scopul pe care piața l-a stabilit pentru obligațiunile de infrastructură a fost reducerea riscului investițional și creșterea acestora atractivitatea investițiilor proiecte regionale de infrastructură - încă nu vor fi realizate.

Și în cazul obligațiunilor corporative, emitentul este în continuare societatea-mamă, care suportă riscul pierderilor sub formă de scădere a capitalului, precum și multe alte riscuri (de mediu, politice, de piață), ei bine, riscul asociat cu reglementare guvernamentală. Un exemplu este Nord Stream. Dar, după cum a spus Bruce Lee, obiectivul nu trebuie atins. Uneori este doar o direcție de a merge mai departe.