Главная » Оспаривание

Какой доход по ценным бумагам является фиксированным. Какие доходы приносят ценные бумаги

К ценным бумагам с фиксированным доходом относят финансовые средства, которым присущи три свойства:

  • 1. Определенная дата погашения;
  • 2. Наличие фиксированной или заранее определенной схемы выплаты номинала и процентов;
  • 3. И, как правило, котировка их цены указывается в процентах доходности к погашению.

Дата погашения означает день, когда заемщик должен выплатить инвестору, во-первых, занятую сумму, что составляет номинальную стоимость ценной бумаги, и, во-вторых, процент (если он предусмотрен условиями выпуска ценной бумаги).

Заранее оговоренные схемы выплат по ценным бумагам могут иметь различные формы. Например, отдельные ценные бумаги продаются по дисконтной цене, т.е. по цене ниже номинала. Выплаты по таким финансовым средствам производятся один раз в день погашения. Наглядным образцом ценной бумаги, продающейся по цене дисконта, являются Государственные краткосрочные облигации (ГКО) в России, Тгеаsurе bills (казначейские векселя) в США.

Другие ценные бумаги с фиксированным доходом могут гарантировать получение заранее оговоренных сумм или заранее обусловленных процентов через определенные промежутки времени. Например, по государственной облигации внутреннего валютного займа России номиналом 10 тыс. долл. и сроком погашения 10 лет гарантируется получение 300 долл. (3% номинала) в виде купонных выплат ежегодно. Наконец, в последние годы в мире широкое распространение получили ценные бумаги, по которым выплачиваемый процент является не фиксированным, а зависимым, связанным с доходностью иных финансовых средств. Примером подобных финансовых средств служат облигации федерального займа с переменным купоном (ОФЗ ПК) и облигации государственного сберегательного займа, купонный процент по которым "привязан" к доходности (отдаче) ГКО.

Существуют различные способы классификации ценных бумаг с фиксированным доходом, однако, в самом общем виде они делятся на три категории:

  • 1) бессрочные (до востребования) и срочные депозиты;
  • 2) ценные бумаги денежного рынка;
  • 3) облигации.

В странах с развитыми рынками ценных бумаг наиболее распространенными бессрочными и срочными депозитами являются:

  • а) чековые счета;
  • б) сберегательные счета;
  • в) депозитные сертификаты;
  • г) сертификат денежного рынка;
  • д) индексированные депозиты;
  • е) евро-долларовые депозиты.

В настоящее время в России из ценных бумаг данной категории, в основном, встречаются депозитные или сберегательные сертификаты.

Депозитный или сберегательный сертификат - это письменное свидетельство банка-эмитента о вкладе денежных средств, удостоверяющее право вкладчика (бенефициара) или его правопреемника на получение по истечении установленного срока суммы депозита (вклада) и процента по нему.

Депозиты могут выпускаться как в разовом порядке, так и сериями, а также бывают именными или на предъявителя. Срок погашения депозитных сертификатов ограничивается одним годом, а сберегательных - тремя годами. Депозитные сертификаты могут быть выданы только организации, являющейся юридическим лицом, а сберегательные сертификаты - только физическим лицам.

Банковские сертификаты не могут служить ни расчетным ни платежным средством за товары и услуги. По сертификатам начисляется купонный процент. Именные сертификаты передаются другим лицам с помощью цессии, предъявительские - простым вручением. Чтобы выпустить сертификаты, банк должен получить разрешение у Центрального Банка России.

Во многих странах вклады инвесторов в банки по срочным и бессрочным депозитам обеспечиваются государственной страховкой (в США страхуются вклады до 100 тыс. долл. включительно). В данной связи риск, связанный с инвестированием в депозиты, невелик, вследствие этого и норма отдачи от депозитов самая низкая из всех ценных бумаг с фиксированным доходом. Кроме того, депозиты не обеспечивают должной степени ликвидности. Поэтому многие инвесторы предпочитают вкладывать деньги в ценные бумаги денежного рынка.

Ценные бумаги денежного рынка представляют собой удобный инструментарий для получения заемных средств. Обычно эти ценные бумаги имеют срок погашения от 1 до 12 месяцев и обладают более высокой ликвидностью, поскольку могут свободно продаваться и покупаться инвесторами на вторичном рынке ценных бумаг. Ценные бумаги денежного рынка позволяют заемщикам в лице государства, а на Западе в лице крупных корпораций, получать заемные средства от индивидуальных и институциональных инвесторов путем продажи последним краткосрочных ценных бумаг.

Наиболее распространенным видом ценной бумаги денежного рынка в России являются Государственные краткосрочные облигации (ГКО), аналогом которых в США служат казначейские векселя (Тгеаsure bills). Кроме того, в Америке к этим ценным бумагам относят:

  • - коммерческие бумаги (соmmercial рарегs);
  • - обращаемые депозитные сертификаты высокой деноминации (1агgе-dеnоmination negotiable СDs);
  • - евро-долларовые депозитные сертификаты (Eurodollar Сds).

Наиболее распространенным видом ценных бумаг с фиксированным доходом являются облигации.

Облигация - это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента.

Таким образом, облигация - это такая ценная бумага, по которой эмитент (юридическое лицо, выпустившее облигацию в обращение) обязуется выплачивать инвестору (владельцу облигации) по определенной схеме периодически фиксированную сумму процента и, кроме того, в день погашения эмитент должен выплатить инвестору еще и номинальную стоимость облигации.

Существуют два основных отличия облигаций от ценных бумаг денежного рынка. Во-первых, практически все облигации продаются по номиналу с последующей выплатой процента, в то время как ценные бумаги денежного рынка обычно предлагаются по дисконтной цене. Во-вторых, срок погашения облигаций превышает год и может иметь протяженность в несколько десятков лет. Ценные же бумаги денежного рынка, как правило, являются краткосрочными финансовыми средствами со сроком погашения до одного года.

Основными эмитентами облигаций являются:

  • а) государство (в России - это Министерство финансов РФ). Следует отметить, что в России государство является пока главным эмитентом облигаций;
  • б) ряд государственных учреждений в лице министерств и ведомств. Как правило, эти учреждения выпускают облигации и используют полученные средства для кредитования мелкого бизнеса, системы образования, а также для строительства жилья и поддержки фермерских хозяйств;
  • в) местные органы власти (подобные облигации обычно называются муниципальными). В России зарегистрированы десятки выпусков муниципальных облигаций. Обычно инвестирование в муниципальные облигации связано с более высоким риском, чем приобретение государственных облигаций и ценных бумаг государственных учреждений. Связано это с рядом обстоятельств:

во-первых, практика показывает, что эмитент (местный орган власти) иногда оказывается не в состоянии исполнить свои облигационные обещания, т.е. инвестирование в облигации местных органов власти зачастую связано с кредитным риском (риском банкротства);

во-вторых, несмотря на то, что многие облигации страхуются частными страховыми компаниями, были отмечены случаи, когда при банкротстве эмитента (местного органа власти) страхователь оказывался не в состоянии покрыть его долги;

в-третьих, ввиду того, что на финансовом рынке обращается значительное количество облигаций данного типа, зачастую у инвестора возникают сложности с их продажей, т.е. инвестирование в муниципальные облигации связано с риском неликвидности;

  • г) корпорации. Так, предпринимательский сектор в странах с развитой рыночной экономикой является крупнейшим после государства эмитентом облигаций, а на российском рынке ценных бумаг облигации корпораций встречаются крайне редко;
  • д) иностранные правительственные учреждения и корпорации. Облигации данных учреждений и корпораций имеют широкое распространение на Западе, поскольку позволяют получать наиболее высокую отдачу. Инвестирование в облигации других стран имеет еще одну притягательную особенность - колебание цен в этих странах не связано с колебанием цен отечественных финансовых средств, что позволяет добиться большей диверсификации инвестиционного портфеля. Облигации иных государств могут иметь различный вид, например, быть с фиксированной или плавающей ("связанной") купонной ставкой, являться конвертируемыми и т.д. Условия приобретения подобных ценных бумаг определяются законодательством.

Какие доходы приносят ценные бумаги

Разные ценные бумаги приносят деньги разными способами. Прежде чем вкладываться, изучите, от чего зависит доход конкретной бумаги.

Что такое доход. Виды доходов от ценных бумаг

Доход — это разница между выручкой и затратами. Он бывает двух видов: текущим — за период и конечным — за всё время. Исчисляется в денежных единицах.

Известны следующие виды дохода от ценных бумаг:

  • дивиденды;
  • изменение курсовой стоимости;
  • проценты;
  • дисконт;
  • премия и маржа.

Они зависят от типа бумаги.

Доход от акций

Акция — ценная бумага, которая позволяет получать часть прибыли общества, поскольку ее покупатель автоматически становится совладельцем компании.

Существуют два способа заработка на акциях: дивиденды и перепродажа бумаг по увеличившейся рыночной цене.

Дивиденды

Дивиденды — это часть прибыли, которую компания выплачивает акционерам по итогам отчетного периода.

Согласно типу акций, дивиденды бывают:

  • обыкновенными;
  • привилегированными.

Размер дивидендов устанавливает совет директоров на общем собрании акционеров. Привилегированные дивиденды могут быть фиксированными и не зависеть от прибыли предприятия. Они выплачиваются в первую очередь.

По периодичности выплат дивиденды подразделяются на:

  • годовые;
  • полугодовые;
  • квартальные.

Чаще дивиденды выплачиваются за год.

По способу выплаты дивиденды бывают:

  • денежными — выплачиваются в денежной форме;
  • имущественными — выплачиваются акциями, товарами или имущественными правами.

По размеру дивиденды делятся на:

  • полные — выплачиваются целиком;
  • частичные — выплачиваются по частям.

Условия и порядок выплат определяет устав компании или собрание акционеров. Дивидендная политика каждого предприятия индивидуальна.

Если у организации нет прибыли за последний период, она может выплатить дивиденды из нераспределенной прибыли прошлых лет или из специальных фондов. Напротив, компания может приберечь прибыль, если ей нужны деньги на развитие.

Дивиденды вы получите, даже если владеете акциями всего несколько дней. Главное — успеть попасть в реестр акционеров.

Изменение рыночной цены

Если компания не получает прибыль, она не может платить дивиденды. Тогда единственный способ заработать на ее акциях — перепродать их дороже той цены, по которой они куплены.

Рыночная цена формируется в результате торгов и зависит от спроса и предложения на рынке. Чем лучше работает компания, тем выше спрос на ее акции и тем больше они будут стоить. Если дела у компании пошли неудачно и цена на акции начала падать, лучше продавать их сразу. А если цена вырастет — купить снова и перепродать по более высокой цене.

Можно зарабатывать обоими способами. Допустим, вы купили акцию за 1000 рублей. Через год вы получили 100 рублей дивиденда и перепродали акцию за 1200 рублей. Всего ваш доход составил 300 рублей.

Доход от облигаций

В отличие от акционера, держатель облигации — не совладелец компании, а ее кредитор. Существуют два способа получения дохода по облигациям:

  • фиксированный процент, который компания обязуется выплачивать в течение всего срока действия облигации;
  • разница между рыночной и номинальной ценами облигации или ценами купли и продажи.

Купонные выплаты

По акциям отчисляются дивиденды, а по облигациям — купоны. Только, в отличие от дивидендов, купоны — обязательные выплаты.

Они бывают:

  • фиксированными — регулярно выплачивается одинаковая сумма, которая устанавливается заранее;
  • переменными — сумма выплаты может меняться.

Купоны, как и дивиденды, выплачиваются за квартал, полугодие или год. Доход по купону начисляется каждый день, но выплачивается в определенную дату.

Сумма купона зависит от размера компании. Чем крупнее предприятие, тем ниже купонные выплаты по его облигациям.

Разница в цене

Как и в случае с акциями, на облигациях зарабатывают благодаря изменению цены. В конкретный день компания выкупает у вас облигацию по установленной номинальной цене, либо выплачивает сумму по частям, если облигация амортизируемая. Главное — приобрести облигацию по цене ниже номинала. Тогда разница между ценой покупки и выплаченным номиналом — дисконт — будет вашим доходом.

Если облигация бескупонная, обычно она продается значительно дешевле номинала. И заработок на изменении цены получается внушительным. Но чаще всего такие облигации выпускают компании, близкие к банкротству.

Необязательно держать облигацию до конца срока, в любой момент ее можно продать и заработать на разнице между ценой покупки и продажи. Но если облигация купонная, вы лишитесь дальнейших процентных выплат и вам придется перечислить новому владельцу НКД — накопленный купонный доход.

Доход от ПИФов

По ПИФам доход получается благодаря деятельности управляющих компаний. Они учитывают все виды доходов по ценным бумагам, чтобы получить наибольшую прибыль для клиентов. У каждой управляющей компании своя методика.

Пайщики зарабатывают на росте стоимости пая. Если цены бумаг в составе активов ПИФа растут, увеличивается стоимость его паев. Доход вкладчика складывается из разницы между ценой приобретения и ценой, по которой он продает подорожавший пай обратно управляющей компании. Но стоимость пая может упасть, тогда вкладчик окажется в убытке.

Дивиденды и проценты пайщики не получают.

Доход от других ценных бумаг

Ценные бумаги, отражающие отношения займа

Проценты и дисконт — основной вид дохода от ценных бумаг, которые устанавливают отношения займа между продавцом и покупателем. Помимо облигаций, к ним относятся векселя, депозитные и сберегательные сертификаты. Векселя может купить каждый, сберегательные сертификаты приобретают физические лица, депозитные — юридические. В отличие от сертификата, держатель векселя не может погасить его в любой момент без издержек.

Процентные ставки по этим бумагам определяет Центробанк. Получить доход в виде дисконта можно, если купить бумаги по цене ниже номинала.

Ценные бумаги, дающие право владения

К ценным бумагам, удостоверяющим права собственности, относятся опционы, фьючерсы и варранты. Владельцы этих бумаг либо обязаны — в случае с фьючерсами, либо имеют право — в случае с опционами и варрантами приобрести активы в установленный период времени по оговоренной цене. По варрантам приобретают ценные бумаги, по опционам и фьючерсам — любые активы.

В качестве дохода продавец получает премию — комиссионные от покупателя, а покупатель зарабатывает на разнице в стоимости: продает актив по более дорогой цене, если она упала, либо покупает по более низкой цене, если она поднялась. Продавцы опционов или обе стороны фьючерсных сделок могут вносить маржу — гарантию, с помощью которой можно погасить позицию, если вторая сторона не выполнила обязательства.

Куда выгоднее вложиться

Ценные бумаги выгоднее, чем банковские вклады, потому что доход по ним выше. Но он зависит от риска. Чем рискованнее бумага, тем больший доход она может принести.

Практически отсутствует риск по государственным векселям. К низкорисковым относятся остальные государственные бумаги, к среднерисковым — корпоративные облигации. Они подходят любителям консервативных стратегий.

Самый высокий риск — по акциям, опционам и фьючерсам, зато эти бумаги приносят наибольший доход.

Подобрать акции и облигации с учетом желаемого вами соотношения риска и доходности помогает сервис Right . С помощью простых вопросов он определяет подходящую вам стратегию, собирает портфель и управляет им.

Глава 2. Анализ долгосрочных бумаг с фиксированным доходом

В этой главе:

  • долгосрочные ценные бумаги с фиксированным доходом
  • облигации, их виды и основные характеристики
  • методы оценки облигаций с периодическим доходом
  • методы оценки бескупонных облигаций
  • анализ операций с долгосрочными сертификатами
  • оценка бессрочных обязательств
  • анализ чувствительности с инструментом "Таблица подстановки"
  • функции ППП EXCEL для анализа долгосрочных ценных бумаг
  • автоматизация типовых расчетов в среде ППП EXCEL

Среди огромного разнообразия долгосрочных долговых обязательств, находящихся в обращении на отечественном и мировых финансовых рынках, следует особо выделить ценные бумаги , приносящие фиксированный доход (fixed income securities). Примерами подобных ценных бумаг являются облигации (bonds), депозитные сертификаты (deposit certificates), казначейские векселя (treasury bills) и некоторые другие виды обязательств, со сроком погашения свыше одного года . К этому виду ценных бумаг можно также отнести и привилегированные акции (preferred stocks), если по ним регулярно выплачивается фиксированный дивиденд.

Операции с долгосрочными ценными бумагами,приносящими фиксированный доход, играют важную роль в финансовом менеджменте. В настоящей главе будут рассмотрены методы определения показателей их эффективности, а также технология автоматизации соответствующих расчетов с использованием ППП EXCEL. При этом основное внимание будет уделено облигациям, как одному из наиболее широко распространенному в мире видов долгосрочных обязательств. Вместе с тем, рассматриваемые здесь методы применимы для анализа любых долгосрочных обязательств, приносящих фиксированный доход.

2.1 Виды облигаций и их основные характеристики

Облигации (bonds) являются долговыми ценными бумагами и могут выпускаться в обращение государственными или местными органами управления, а также частными предприятиями.

Облигация – это ценная бумага, подтверждающая обязательство эмитента возместить владельцу ее номинальную стоимость в оговоренный срок и выплатить причитающийся доход .

По сути, облигация является контрактом, удостоверяющим:

  • факт предоставления ее владельцем денежных средств эмитенту;
  • обязательство эмитента вернуть долг в оговоренный срок;
  • право инвестора на получение регулярного или разового вознаграждения за предоставленные средства в виде процента от номинальной стоимости облигации или разницы между ценой покупки и ценой погашения.

Покупая облигацию, инвестор становится кредитором ее эмитента и получает преимущественное, по сравнению с акционерами, право на его активы в случае ликвидации или банкротства. Как правило, облигации приносят владельцам доход в виде фиксированного процента от номинала, который должен выплачиваться независимо от величины прибыли и финансового состояния заемщика.

Российский рынок облигаций в настоящее время находится в стадии формировании и представлен, в основном, государственными и муниципальными обязательствами.

Классификация облигаций достаточно разнообразна и зависит от положенного в ее основу признака .

В зависимости от эмитента, выделяют государственные , муниципальные (местных органов управления), корпоративные (предприятий и акционерных обществ) и иностранные (зарубежных заемщиков) облигации.

По физической форме выпуска облигации делятся на документарные (т.е. отпечатанные типографским способом, в виде бланков, сертификатов и т.д.) и бездокументарные (существующие в электронной форме, в виде записей компьютерных файлов на магнитных носителях).

По сроку обращения различают краткосрочные (до 1 года), среднесрочные (от 1 до 5 лет), долгосрочные (от 5 до 30 лет) и бессрочные облигации.

По форме выплаты дохода облигации делятся на купонные (с фиксированной или плавающей ставкой) и дисконтные (без периодических выплат доходов). Последние также часто называют облигациями с нулевым купоном (zero coupon bond). В ряде развитых стран имеют хождение облигации с выплатой процентов в момент погашения .

Более детальные классификации облигаций можно найти в . В данной главе для нас будут представлять интерес две последние классификации, так как именно они определяют методы, применяемые для количественного анализа операций с этими ценными бумагами. В этой связи мы также несколько изменим классификацию по сроку обращения и будем различать краткосрочные (до 1 года), долгосрочные (свыше 1 года и до 30 лет) и бессрочные облигации.

Прежде чем приступить к рассмотрению методов анализа, определим ряд базовых понятий.

В общем случае, любая облигация имеет следующие основные характеристики: номинальная стоимость (par value, face value), купонная ставка доходности (coupon rate), дата выпуска (date of issue), дата погашения (date of maturity), сумма погашения (redemption value). Как будет показано ниже, важнейшую роль в анализе ценных бумаг играют дата и цена их приобретения , а также средняя продолжительность платежей (duration).

Номинальная стоимость – это сумма, указанная на бланке облигации, или в проспекте эмиссии. Облигации могут иметь самые различные номиналы. Например в США, сберегательные облигации правительства серии НН выпускаются с номиналами от 500 до 10000 долларов, а муниципальные облигации имеют номинал не менее 5000 долларов. Номиналы облигаций частных корпораций и коммерческих банков могут варьировать от 25 до 1000000 долларов .

Номиналы российских облигаций, обращавшихся в разное время на внутреннем рынке, варьируют от 10 до 1 млн. руб.

Как правило, облигации выкупаются по номинальной стоимости . Однако текущая цена облигации может не совпадать с номиналом и зависит от ситуации на рынке.

Если цена, уплаченная за облигацию ниже номинала, говорят, что облигация продана со скидкой или с дисконтом (discount bond), а если выше – с премией (premium bond).

Для удобства сопоставления рыночных цен облигаций с различными номиналами в финансовой практике используется специальный показатель, называемый курсовой стоимостью или курсом ценной бумаги . Под ним понимают текущую цену облигации в расчете на 100 денежных единиц ее номинала, определяемую по формуле:

K = (P / N ) ´ 100, (2.1)

где K - курс облигации; P – рыночная цена; N – номинал.

Пример 2.1.

Определить курс облигации с номиналом в 1000,00, если она реализована на рынке по цене :

(920,30 / 1000,00) ´ 100 = 92,3;

б) 1125,00

(1125,00 / 1000,00) ´ 100 = 112,5.

В рассмотренном примере в первом случае облигация приобретена с дисконтом (1000 - 920,30 = 79,70), а во втором – с премией (1000 - 1125 = -125), означающей снижение общей доходности операции для инвестора.

Рыночная цена P , а следовательно и курс облигации К , зависят от целого ряда факторов, которые будут рассмотрены ниже.

Купонная норма доходности – это процентная ставка, по которой владельцу облигации выплачивается периодический доход. Соответственно сумма периодического дохода равна произведению купонной ставки на номинал облигации и, как правило, выплачивается раз в год, полугодие или квартал.

Пример 2.2

Определить величину ежегодного дохода по облигации номиналом в 1000,00 при купонной ставке 8,2%.

1000,00 ´ 0,082 = 82,00.

Дата погашения – дата выкупа облигации эмитентом у ее владельца (как правило, по номиналу). Дата погашения указывается на бланке облигации. На практике в анализе важную роль играет общий срок обращения (maturityperiod) облигации, а также дата ее покупки (settlement date).

В общем случае, количественный анализ операций с облигациями предполагает определение следующих основных характеристик: доходности, расчетных цен (курсов), динамики величин дисконта или премии, а также ряда других показателей.

Ниже будут рассмотрены методы количественной оценки долгосрочных облигаций и других обязательств с фиксированным доходом , а также технология автоматизации проведения соответствующих расчетов с ППП EXCEL.

Краткое резюме: до сих пор мы обсуждали, как различия в нормах прибыли могут служить индикатором динамики цен на валюту.

По мере увеличения распространения облигаций или разницы процентных ставок между экономиками двух стран, валюта с высокой доходностью облигаций или процентной ставкой обычно ценится больше относительно другой валюты.

Как и облигации, ценные бумаги с фиксированным доходом являются инвестициями, которые предлагают фиксированный платеж через регулярные интервалы времени. Экономики, которые предлагают более высокую прибыль от своих бумаг с фиксированным доходом, должны привлекать больше инвестиций, правильно?

Это позволило бы сделать свою национальную валюту более привлекательной, чем у других экономик, предлагающих более низкую прибыль на своем рынке с фиксированным доходом.

Например, давайте рассмотрим гарантированные ценные бумаги и Euribor (Еврибор - Европейская межбанковская ставка предложения, здесь мы говорим об облигациях Великобритании и европейских ценных бумагах!).

Если Евриборы предлагают более низкую доходность по сравнению с гарантированными ценными бумагами, инвесторы будут расстроены после вкладывания своих денежных средств на рынке с фиксированным доходом еврозоны и скорее будут вкладывать свои деньги в более доходные активы. Из-за этого EUR может ослабнуть по отношению к другим валютам, в частности к GBP.

Это явление относится практически к любому рынку с фиксированным доходом и к любой валюте.

Вы можете сравнить доходность по ценным бумагам с фиксированным доходом Бразилии и рынок с фиксированным доходом России, и использовать различия, чтобы предсказать поведение реала и рубля.

Или вы можете посмотреть на фиксированный доход ирландских ценных бумаг по сравнению с корейскими... И перед вами будет общая картина происходящего.

Если вы хотите попробовать свои силы в этих , данные о государственных и корпоративных облигациях можно найти на этих двух сайтах:

  • http://www.bloomberg.com/markets/rates/index.html
  • http://www.bondsonline.com

Вы также можете проверить сайт правительства той или иной страны, чтобы узнать текущую доходность облигаций. Эти данные довольно точные. Это ж правительство. Этим данным вы можете доверять.

На самом деле, большинство стран предлагают облигации, но вам лучше придерживаться тех, чья валюта является частью основных валют.

К ценным бумагам с фиксированным доходом принято относить облигации и привилегированные акции. Определение, классификация, экономическое содержание и юридическая природа этих инструментов являются предметом рассмотрения других курсов; здесь же рассмотрим лишь их оценку при известной альтернативной доходности r .

Оценка бескупонных (дисконтных) облигаций

По определению, бескупонные (дисконтные) облигации, или, как их еще называют, облигации с нулевым купоном, реализуются со скидкой (дисконтом) от номинала (номинальной или нарицательной стоимости) и погашаются по номиналу. Никаких промежуточных выплат эти облигации не предусматривают.

Если обозначить через PV – текущую стоимость облигации; F – ее номинальную стоимость; а n– число лет до погашения, то оценка будет производиться по формуле:

В формуле (2.14) число лет до погашения может быть как целым, так и дробным.

Пример .

Необходимо оценить шестимесячную государственную облигацию номиналом в 1000 руб., если альтернативная годовая доходность составляет 16%.

Решение . Применяя формулу (2.14) с учетом времени до погашения, равного половине года, получаем

PV = 1000/(1 + 0.16) 1/2 = 928.50 руб.

Оценка купонных облигаций6

В отличие от бескупонных, купонные облигации предполагают регулярную выплату процентного дохода, обычно по фиксированной ставке в процентах от номинальной стоимости, а в конце срока обращения вместе с последним процентным платежом погашается номинальная стоимость облигации. Купонную ставку принято обозначать r c , ее значение равно суммарному годовому процентному доходу, поделенному на номинал облигации. Если частота купонных выплат по облигации выше, чем один раз в год, то купонные платежи с рассчитываются как годовой процентный доход по облигации, деленный на количество выплат в году.



Пример .

Облигация имеет номинальную стоимость $1000 и купонную ставку 12%. Если проценты начисляются 1 раз в год, то выплаты составят $120 в конце каждого года вплоть до срока погашения. Если выплаты предусмотрены два раза в год, то платить будут по $60 в конце каждого полугодия. При поквартальной выплате процентов доход кредитора составит $30 в конце каждого квартала.

Если через m обозначить число периодов, оставшихся до погашения облигации, то в приведенных выше обозначениях формула (2.13) для купонной облигации примет вид

Соотношение (2.15) достаточно легко упростить, используя формулу (2.7) для дисконтированной стоимости срочного аннуитета с постоянными платежами:

Из приведенной формулы следует, что текущая стоимость облигации в значительной степени зависит от нормы доходности, которую требует рынок от ценных бумаг данного уровня риска. Если эта рыночная норма доходности (необходимый уровень дохода) превышает установленную купонную ставку, облигация продается со скидкой (дисконтом) от номинала. В противоположном случае облигация продается с премией. При совпадении требуемого уровня дохода и купонной ставки облигация продается по номиналу. Можно также показать, что при заданном изменении необходимого уровня доходности цена облигации изменится тем сильнее, чем дольше период времени до ее погашения.

Пример .

Рассчитать рыночную стоимость облигации номиналом 1000 руб. с поквартальной выплатой купонного дохода. До погашения облигации осталось два года. Купонная ставка - 10%; в качестве ставки доходности по альтернативным инвестициям принять 8% годовых.

Решение . Так как доход по облигации выплачивается четыре раза год, то величина купонного платежа составит

с = 0.1 1000/4 = 25 руб.

Квартальная ставка r кв может быть найдена из соотношения

(1+ r кв) 4 = 1+ 0.08, откуда r кв = 0.0194 или 1.94%

(при этом предполагается, что альтернативная ставка начисляется один раз в год). Тогда в соответствии с формулой (2.16):

PV = 25/0.0194 + 1000/(1+0.0194) 8 . = 1041 руб. 13 коп.

Следует отметить, что оценочная стоимость облигации выше номинала: это объясняется тем, что купонная ставка превышает альтернативную доходность.

Оценка бессрочных облигаций и привилегированных акций

Хотя правовая природа акций и облигаций принципиально различная, с финансовой точки зрения процедура их оценки может быть сходной, если и тот, и другой инструменты предполагают фиксированные регулярные выплаты дохода держателям.

Для оценки бессрочного финансового инструмента следует использовать формулу текущей стоимости бессрочного аннуитета (2.11):

где с – доход за соответствующий период, r – периодическая ставка ожидаемой доходности.

Решение . Так как дивиденд по акции выплачивается два раза год, то его величина составит 0.15*10/2 = 0.75 руб., или 75 коп. Дивиденд выплачивается в конце каждого полугодия, следовательно необходимо определить полугодовую ставку дисконтирования r пг на основе заданной ставки рыночной капитализации: (1+ r пг) 2 = 1+ 0.20, откуда r пг =0.0954. Из формулы (2.11)

PV = 0.75/0.0954 = 7 руб. 86 коп.

Оценка обыкновенных акций

Оценка рыночной стоимости обыкновенных акций в рамках используемой базовой модели (применительно к акциям она носит название модели дисконтирования дивидендов) существенно осложняется тем обстоятельством, что дивиденды по этим инструментам выплачиваются по результатам хозяйственной деятельности предприятия. Как следствие, необходимо иметь достаточно достоверный прогноз ожидаемых дивидендных выплат. Однако, прогнозирование дивидендов, даже если компания придерживается стабильной дивидендной политики, представляет собой достаточно сложную задачу в силу наличия хозяйственных рисков. Тем не менее, существует ряд приемов и моделей7, позволяющих с определенной степенью точности аппроксимировать будущие выплаты, что, соответственно, делает возможным применение формулы (2.13). Обозначая дивиденды за соответствующий период через Div i , из формулы (2.13) получим:

где r – ставка ожидаемой доходности (рыночной капитализации) за соответствующий период.

Следует иметь в виду, что под будущими выплатами (дивидендами) понимаются не только собственно дивиденды, но и ликвидационные выплаты, и выкупные платежи при выкупе акций у акционеров. Бесконечное суммирование в формуле (2.17) может также вызвать вопрос о ее применимости в случае ограниченного периода владения акцией. Однако предположение о возможной продаже акции ее нынешним владельцем не ограничивает применимости формулы (2.17): каждый из последующих покупателей акции даст за нее цену, равную текущей (на момент приобретения) стоимости ожидаемых им денежных поступлений. Более серьезные сомнения в применимости формулы (2.17) может вызвать то обстоятельство, что большинство фирм стабильно реинвестирует значительную часть извлекаемой прибыли, а некоторые за всю свою историю не платили никаких дивидендов в принципе, реинвестируя всю генерируемую прибыль в свою финансово-хозяйственную деятельность. Подробное обоснование применимости модели дисконтированных денежных потоков к оценке акций, по которым выплачиваются ограниченные дивиденды, обычно приводится в курсах корпоративных финансов. В настоящем курсе будет достаточным отметить, что стоимость акции может быть представлена не только как сумма дисконтированных будущих дивидендов, но и как сумма дисконтированных свободных денежных потоков фирмы8 или как сумма дисконтированных средних будущих доходов фирмы плюс дисконтированные возможности роста (последний вариант в случае, если компания выбирает стратегию роста). Дивиденды в последнем случае могут быть незначительными либо нулевыми в течение многих лет, однако рано или поздно рост должен замедлиться, и тогда у фирмы появятся денежные средства для выплаты дивидендов. Некоторые выкладки, обосновывающие применение формулы (2.17) к оценке обыкновенных акций найти в Приложении 1 к настоящей главе.

Наиболее часто применяется модель, использующая предположение о постоянном темпе прироста дивидендов – модель Гордона. Если обозначить через g темп прироста дивиденда, то дивиденды последующих лет выразятся через дивиденд в конце первого года Div 1 формулами:

Тогда соотношение (2.17) примет вид

(2.18)

которое может быть свернуто на основании предельного перехода в формуле дисконтированной стоимости бессрочного аннуитета при i→∞ (формула (2.12)). В результате получим:

(2.19)

Формула (2.19) и представляет собой модель Гордона. Очевидно, что в реальности трудно ожидать от акций точного следования данной модели даже для компаний с устоявшейся дивидендной политикой. Темп прироста дивидендов с течением времени может изменяться, возможны периоды постоянных по величине дивидендов, которые сменяются периодами роста или уменьшения и т.п. С чисто математической точки зрения учет более сложного характера изменения дивидендов проблемы не составляет и соответствующий материал может быть найден в курсах финансовых вычислений. Следует, однако, иметь в виду, что погрешность прогнозирования дивидендных выплат достаточно велика и может свести на нет самые изощренные математические модели. Именно поэтому на практике для целей оценки используются достаточно простые модели, сочетающие периоды нулевого и равномерного роста.

Модель Гордона, в отличие от других приведенных формул, имеет ограниченную применимость: темп прироста дивиденда должен быть строго меньше ставки дисконтирования (это следует непосредственно из формулы (2.19)).

Пример .

Оценить рыночную стоимость обыкновенной акции, если в течение ближайших пяти лет дивиденд на нее ожидается постоянным и равным 80 коп., после чего прогнозируется начало неограниченно долгого роста в 5% ежегодно. Выплата дивидендов – один раз в год. Ставка рыночной капитализации - 15% годовых.

Решение . Так как дивиденды в течение первых пяти лет прогнозируются постоянными, то для расчета их вклада в оценочную стоимость акции следует использовать формулу для дисконтированной стоимости срочного аннуитета с постоянным платежом (2.8). Дальнейшее ежегодное увеличение дивидендов на 5% учитывается в соответствии с формулой (2.19). При этом результат применения модели Гордона следует дисконтировать на пять лет назад, чтобы получить оценку "сегодня". Расчетная стоимость составит:

PV = 0.8/0.15 + 0.8(1+0.05)/[(0.15-0.05)(1+0.15) 5 ] =

= 2.68+4.18 = 6.86.

Оценочная стоимость акции составит, таким образом, 6 руб. 86 коп.

Изложенный выше подход к оценке финансовых активов на основе дисконтированных денежных потоков базируется на ряде очевидных положений: дисконтируются именно будущие, ожидаемые денежные потоки; прошлые поступления значения для оценки не имеют; ставки дисконтирования должны отражать уровень риска, присущий оцениваемому финансовому активу.

Очевидно, что использование описанной модели оценки акций, основанной на дисконтировании будущих дивидендов, требует не только наличия достаточно эффективного финансового рынка, но и весьма высокой профессиональной квалификации аналитиков. Мировая практика наработала ряд альтернативных методов оценки обыкновенных акций. Некоторые из них, в частности модель оценки по стоимости чистых активов и подход, основанный на Р/Е -мультипликаторе будут рассмотрены ниже, применительно к характерным для трансформационных экономик низколиквидным финансовым рынкам.